2020年3月，随着疫情在全球肆虐，个护、消毒物资抢购潮频发。
我国口罩产能占世界口罩产能的六成，在这样的局面下，国内口罩产业链上下都颇受关注。
一时间，口罩指数、口罩概念满天飞。
今天风云君要介绍的上市公司搜于特，自从2020年2月蹭上了口罩概念后，在2月25日至3月9日期间迎来十天八个涨停板，3月9日当天一度涨至公司2018年4月以来的最高值。
同时，搜于特也因连续多日涨幅异常，一度被证监会列为重点关注对象。
下面，一起来解密这支新晋“网红”妖股。
一、转型第一步：从服装到投资
（一）昔日的潮流前线
搜于特这个名字，大部分人其实并不熟悉。但它旗下的“潮流前线”，对标“森马”、“美特斯邦威”、“以纯”等青春时尚大众品牌，也许不少人曾经有所耳闻。
搜于特的前身东莞市搜于特服饰有限公司成立于2005年12月，成立不到5年（2010年10月）就在中小板上市，略早于森马服饰。
“潮流前线”定位于国内三、四类市场的年轻男女，下设淑女、时尚、校园三个系列，主打平价和性价比，门店在2007年~2009年曾以47%以上的年增幅扩张。
2014年，面对国内服装消费市场竞争加剧并逐渐呈现出细分化、差异化特征的局面，搜于特一口气推出10个涵盖商务、街头、校园、韩风、简约等多种风格的子品牌，将潮流前线门店从过去销售单一品牌升级为旗下品牌的集合店。
若搜于特能持续致力于打磨潮流前线这个一手培育起来的服装品牌，后来未尝不能在国内广大的小城镇市场中占据一席之地。
但是，既然都上市了，千辛万苦才拿到“永不退市+奉旨乞讨+合法割韭菜”的A股牌照，谁还好好做实业呢？
于是，搜于特开始“战略转型”了。
（二）6个多亿的品牌投资
为谋求新出路，搜于特在2014年8月起耗费1.92亿元投资了“熙世界”、“云思木想”、“欧芮儿”等刚成立不久的电商女装品牌，及“微电网”等网络销售平台，希望能借新兴品牌的孵化获得电商红利。
然而2014年同比减少24.86%的营业收入、同比下降55.13%的净利润，给了搜于特当头一击。
于是2015年，搜于特扩大投资范畴，再次砸下4.55亿元加码投资新兴电商女装品牌“纤莉秀”，并分别入股四家pre-IPO公司：
1、电商女装汇美服装（后更名为汇美时尚，旗下品牌包括“初语”、“茵曼”、“秋売”等），原计划于2015年末在A股上市；
2、针对服装零售品牌的专业培训机构中研瀚海，原计划于2015年在新三板挂牌；
3、高校连锁咖啡店品牌时间胶囊；
4、跨境电商平台拉拉米，原计划于2016年登陆新三板、2018年提交转板IPO申请。
然而，截至目前，汇美时尚仍处于上市辅导期，唯一如约达成挂牌目标的中研瀚海虽然在2016年2月登陆新三板（835798.OC），自2017年起却收入萎缩、持续亏损。
另外两家公司则进展不明，搜索不到上市或挂牌的相关信息。
（三）不成比例的回报
其他主要的品牌投资标的表现也不佳。
截至2019年6月末，搜于特在2014年~2015年投资的7个女装品牌公司，以4个计提减值、1个亏损平价转让告一段落。
对电商平台“微电网”的转让处置款也因公司亏损、原股东无力支付股权回购款而成了呆账。
自2014年起，搜于特在品牌、pre-IPO项目上的投入高达6.72亿元，除处置收益之外，5年半累计仅获得0.69亿元收益，收益率仅为10.32%。
如果大家对这投资水平理解得不够直观的话，可以回家跟爹妈要个6.72亿，然后找一个漂亮的银行经理，把这笔钱存到银行吃个5年的死期利息试试。
这个数字和后来处置子公司获得的0.58亿元相比，着实有些“拿不出手”。
2018年搜于特出售了投资子公司广州伊烁服饰有限公司100%股权，因此获益0.58亿元（占当年净利润的12.41%）。
而接盘方厦门君农投资管理有限公司，与搜于特的供应商鑫东森集团有限公司有一定的关联关系：
（鑫东森集团有限公司系搜于特2017年预付的第五大供应商，来源：2017年年报）
二、转型第二步：从投资到供应链
（一）股权联合
投资收益不如意，搜于特紧接着进行了第二次转型：以股权联合的形式开展服装上游原材料相关的供应链业务。
所谓的股权联合，就是搜于特的全资子公司东莞市搜于特供应链管理有限公司（以下简称“供应链子公司”）与项目第三方合资成立控股型项目子公司，由供应链子公司汇总自身和这些项目子公司的原材料采购需求，统一对厂家采购。
为什么要采用这种股权联合方式？
下面风云君举个例子来说明。
（二）湖北佳纺
2017年搜于特对湖北佳纺壹号家居用品有限公司（以下简称“湖北佳纺”）的持股比例虽然只有35%但由于能对其实施控制，按照实质重于形式原则，搜于特将湖北佳纺纳入合并范围。
2018年，搜于特却不参与湖北佳纺的实际经营了，并因少数股东实缴出资搜于特对湖北佳纺不再并表。
但经查询，风云君发现在少数股东实缴出资后，湖北佳纺的实缴资本只有2600万元。
按照搜于特供应链子公司早已实缴2550万元注册资本计算，后来的少数股东只不过多缴了50万元。
另外，湖北佳纺自2017年12月以来主要管理人员并未发生变更。
搜于特到底有没有参与湖北佳纺的经营，参与到何种程度，估计只有搜于特自己知道了。
而2018年湖北佳纺收入较2017年减少97.31%。
世上哪有这么多的巧合？业绩下滑的当年合资方就“恰好”实缴出资了~
虽然上述变动只会对合并口径下的净利润产生影响，但与设立全资子公司相比，股权联合除了减少出资金额外之外，还在客观上具有以下优势：
一旦项目子公司的盈利情况出现不良信号，不用找买家，只需付出极少的代价就能灵活“解绑”问题子公司。
（三）供应链为主
除不再并表的绍兴兴联和湖北佳纺外，截至2019年6月末搜于特旗下已有12家股权联合的供应链合资子公司，在广东东莞和广州、湖北荆门和荆州、江苏南通、福建厦门等纺织服装产业集群地区，为服装行业上下游客户提供供应链服务。
随着业务重心的转移，搜于特的供应链业务自2015年上线以来，迅速取代原服装业务，成为了搜于特总体收入和利润的主要来源，并新增时尚电子产品等品类。
2018年，供应链业务总收入达到169.67亿元，贡献了92%的主营业务收入。
与此同时，搜于特原服装业务规模逐渐萎缩，2017年以来对主营业务收入的贡献仅占公司整主营业务收入的8%~10%，与原竞争对手的差距也越来越大。
2017年，森马服饰在国内中档休闲服装企业中与迅销集团（优衣库）以1%的市占率共同位列第三，美特斯邦威也在国内女士中档休闲服饰市占率上排上第十名，但两份前十的名单中都没有搜于特的身影。
截至2019年6月末，森马服饰的休闲服饰门店数量为3858个（不含自有童装品牌的门店数量）。
而潮流前线在官网最新披露的门店数量仅为“近2000家”——这个千位数级别的门店数量，美特斯邦威早在十年前就达到了（2009年12月末门店数量为2863个）。
美特斯邦威官网最新数据显示，美特斯邦威已拥有线下直营门店和加盟店近4700家。
三、资金承压
按风云君的理解，供应链企业是利用不对称的信息、渠道为客户提供垫资和配套的物流、仓储等服务，并通过这些增值服务获得相应的收入。
如此一来，合作的渠道多寡和足够雄厚的资金实力，构成了供应链企业的竞争力。
对于搜于特而言，前期已经花费不少在品牌投资领域，转跨入供应链行业初期亟需拓展业务规模，资金压力不小。
这也是搜于特转型至供应链行业反映在财报里的首个明显变化。
（一）有息负债、对外担保骤升
一方面，搜于特的在手现金不断减少，2012年在消耗掉大部分超募募集资金后，搜于特的在手现金从13.02亿元降至2015年8.86亿元。
2019年9月末公司的理财产品（含结构性存款）仅余9千万元，较2018年末减少97.4%。（注：这里的在手现金指货币资金、理财产品和结构性存款）
另一方面，公司的有息负债持续增加。
尤其自打2017年供应链业务规模较去年同增长了277.44%起算，搜于特的有息负债迅速增加至18亿元以上，增幅高达119.64%。
随之增加的利息费用对净利润的侵蚀也越来越明显。2019年前三季度，搜于特支付的利息费用已约占净利润的34%。
公司对外的担保金额也一改往年0元的良好局面，从2016年的2000万元飞涨至2019年6月末的13.99亿元，占当期净资产的25.71%。
（二）在手现金不足以覆盖一年内有息负债
资金承压，公司的偿债能力是否在线？
第一次转型前，搜于特的资产负债率不足20%，进行品牌投资后公司资产负债率在2015年几乎翻倍，为36.65%。
重心转移至供应链业务后，搜于特的资产负债率在2019年上半年抬升至49.13%，公司总体偿债能力不断下降。
那么短期偿债能力呢？
在此我们引入一个短期偿债能力指标——现金短债比，即在手现金与一年内到期的债务之比，这个指标越大表明短期偿还能力越强。
与2015年前未转型供应链时相比，搜于特的现金短债比大幅下降，2018年该指标仅为0.64，已经小于1。2019年9月末，公司的现金短债比为0.82，也小于1。
（三） “奉旨乞讨”：资金依赖增发、发债事项
在手现金的波动和各年期末的有息负债余额似乎并不一致，让人不禁好奇搜于特的钱还能从哪儿来？
这个问题的答案就在下面。
2010年搜于特首发上市共计募集了14.43亿元的募集资金（净额，下同），其中10.61亿元为超募。
2010年10月~2012年6月搜于特将5.61亿元用于补充流动资金，剩余5亿元投入营销网络建设项目。
接下来，搜于特关于增发等事项的动作就“尿频”了：基本保持着前三年每年一次，后两年每隔一年一次的频率向公众、股东和公司员工“奉旨乞讨”了40.64亿元。
其中的20.64亿元被用于补充流动资金。
截至2019年6月末，除2020年3月刚上市的8亿元可转换公司债外，搜于特过去募集的47.07亿元中43.65亿元（92.73%）已投入使用。
随着供应链业务规模、资金缺口的进一步扩大，按照2017年搜于特披露的三年战略转型规划，目前的实际募资进度仅为60~100亿元的投入目标贡献了34亿元，搜于特未来还计划将融资融券进行到底：
四、盈利质量差
转型为搜于特带来的，除了与日俱增的资金压力，还有利润表指标的相应变动。
（一）两大支柱主业毛利率下降
2015年搜于特初涉供应链业务起，原服装业务的毛利率开始停滞不前。
2016年后搜于特服装业务收入较往年持续下降，毛利率也一路下跌。
2018年公司服装业务毛利率被森马服饰反超，在与美邦服饰(2.600, 0.08, 3.17%)（002269.SZ）、森马服饰的比拼中居于末位。
而在“用钱堆起来”的材料供应链业务上，搜于特的毛利率也是一路下行。
2017年和2018年下半年，面对上游原材料价格震荡、中美贸易摩擦加剧对纺织品行业影响、银根紧缩的局面，搜于特主动放缓了供应链业务的增速。
受此影响，这两年公司毛利率降幅较大。
2019年上半年，上游原材料棉花、棉纱价格持续下跌，对搜于特材料供应链业务的冲击不小，毛利率下降至4.55%，创下2015年9月开展供应链业务以来的新低。
在近三、四年与供应链同行的对比中，2018年起搜于特的毛利率一直垫底。
（二）总体盈利质量下降
两大支柱主业毛利率的下滑，让公司总体的盈利能力变得难看起来。
2018年业绩不景气下，搜于特将两家子公司移出合并范围，止住了2015年以来收入大幅攀升的势头。
2017年起公司扣非后净利润与净利润差距扩大：2017年、2018年政府补助、理财产品投资收益等非经常性损益，分别为公司贡献了27.5%和35.18%的净利润。
同时，公司销售净利率早在2014年就小于10%，随着收入结构的调整，毛利率更低的供应链业务进一步拉低了总体净利率，而两大主业毛利率的双降也让搜于特总体盈利质量恶化。
根据今年2月搜于特发布的业绩快报，2019年搜于特全年的营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别较2018年下降29.99%、14.12%，颓势未减。
五、钱哗哗地向外流
在2013年第一次转型前，搜于特的钱就哗哗地向外流。
具体体现在：
1、经营活动产生的净现金流基本为负；
2、投资活动耗费大，广义现金流也基本为负，2018年因减少了理财产品（含结构性存款）的购买才使广义现金流扭转为正，侧面反映出对资金的需求更为迫切；
3、2019年前三季度的经营性净现金流和广义现金流好不容易同时为正，但净现比仅为0.22，远小于1，经营现金回流至公司的效率低。
结合前文提及的品牌投资收益不佳、盈利质量差，搜于特在筹钱花钱的路上越走越远。
照现状看，公司原业务积累的现金储备少，供应链业务全靠筹资融资拉动，业绩拓展受限于资金体量，靠自己挣钱难，搜于特的供应链转型之旅似乎苦多于甜。
六、其他问题
转型六年，对于现在已具有典型供应链企业特征的搜于特来说，资金就是一切，风云君认为其在行业分类中依然被划分为“纺织服装、服饰业”已不太准确。
接下来要提示的是两个与资金有关的风险点。
（一）存货周转慢
第一个风险点与存货有关。
在三大营运指标中，搜于特的现金循环周期受应收账款周转天数、存货周转天数影响在近五年呈现类“V”字形，2017年后因存货周转、应收账款周转变慢现金循环效率降低。
其中，搜于特的存货自2017年起迅速增加，2017年、2018年计提的存货跌价损失分别以150.29%、77.51%的幅度增长，同时总体存货跌价准备计提的比例也高于一般的服装同行和供应链同行。
搜于特的存货增加有两个原因：
一是原服装主业的积压库存增多，对应的是存货积压风险；
二是供应链规模扩大带来的买断存货增加，这部分的存货一旦超过相应业务的匹配规模甚至滞销，除了存在存货积压风险，还可能存在资金占用和资金回流风险。
（二）部分客户、供应商存在风险
2017年下半年开始，纺织行业所在的市场不确定性增强，为降低供应链的采购成本，搜于特对供应商缩短支付周期还提供预付款支持，同时对部分客户放宽了信用期（尤其是电子产品类供应链客户）。
这导致2017年搜于特的预付账款突然暴增，同比增加2.5倍，其后各年期末也一直不低于13亿元。
然而，相比对外提供的支持，市值风云“吾股大数据”（欢迎下载市值风云App获取更多上市公司风险评估）识别出搜于特的部分主要客户和供应商或多或少存在以下问题：
其中，2018年在应收账款前五名客户中排名第三的玉沙集团，除存在上图提示的社保缴纳人数为0的问题外，在2020年1月还被法院列入失信被执行人名单：
此外，上市前就与搜于特一直有合作的广州夏邦有限公司（以下简称“夏邦服装”，关联方为湖北夏邦服装有限公司）既是搜于特的客户，也是搜于特的供应商，在应收账款、预付账款和应付票据前五名中都出现过，且交易额较大。
与动辄千万甚至上亿的交易规模形成鲜明对比的是，夏邦服装的注册资本只有50万元，其关联方的注册资本也只有1000万元（未缴足）。且夏邦服装在2019年曾两度被法院列为被执行人，同年7月新增一笔资产抵押。
本来动产抵押不足为奇，但继被列为被执行人后出现资产抵押事项，在风云君看来这家公司风险系数上升。
同时，夏邦服装的关联方自2016年起实缴资本一直存在着700万元的缺口也非常奇怪，难道没钱缴足吗？
预付账款和应收账款一样，也存在着回收风险，主要客户和供应商的资质与此息息相关。
这里还要提到的一点是，不知是什么原因，搜于特在2019年中报里不再披露各项往来款的前五名，这是公司在2010年上市后首次如此操作——这可能是一个很重要的信号，值得所有投资者警醒：
七、实控人、大股东的减持和质押
（一）实控人带头减持
2015年8月，彼时对搜于特的战略转型充满信心的马总不会想到，正是由自己带头，开启了搜于特的减持热潮。
2018年11月至2020年3月，公司实控人马鸿和其兄妹马少贤、马少文（公司发起人）、一致行动人兴原投资在二级市场合计减持了5.84亿股，套现14.59亿元。
同时，马鸿还通过转让股权，分别将自己持有的10%公司股权及兴原投资持有的15%公司股权转让给第三方——风云君注意到，这些“战略投资者们”接下来的动作也是减持，还都是大手笔的减持。
其中，在向个人黄建平转让搜于特股权时，马总用的是“归还股权质押融资款”的名义。
（来源：20181220公司股权转让公告）
但风云君扒了扒，就马总和兴原投资实际累计质押占持股比例的情况看， 2018年12月马总转让股权后，二者累计质押股数占持股的比重不降反升，甚至创下上市以来99.62%的新高。2019年3月后质押比例才开始有所降低。
那么，就不消说了：“引进战略投资者”和“归还股权质押融资款”实质都是减持，不过是换了一种的说法而已。
根据最新数据显示，目前马鸿和兴原投资的累计质押数量占总持股比例分别为70.35%和41.01%。
（二）精准减持，涉嫌违规？
2020年2月12日，搜于特宣称拟投资2亿元设立全资子公司生产医用口罩、防护服等医疗器械。
消息一出，公司股价应声上涨，3月9日公司股价还创下近两年新高。
待市场情绪稍稍冷静后，搜于特分别在3月16日、4月2日更新披露口罩已投产、部分口罩逐步向国外出口的进展，在全球疫情进一步加剧的背景下为公司股价再“添把火”。
这热点，踩得准准的。
就在3月9日，搜于特第二大股东广州高新区投资集团有限公司（以下简称“广州高新投”）被曝出分三笔大宗交易卖出6000万股公司股票，第二天公司股价随即下跌，再现精准套现“神技”。
（数据来源：choice数据）
以2.46元/股的转让价格粗略计算，广州高新投这一波操作下来就净赚1.73亿元，投资回报率高达117.48%。
而3月11日，搜于特关于大股东减持的公告才“姗姗来迟”。
这种先减持后披露的做法涉嫌违规，激怒了部分投资者。
尽管搜于特先后在回复深交所关注函时否认借热点炒作并在互动易平台上对“违规减持”予以否认，但公司股价因热点提升、大股东随之逢高减持从中获益都是不争的事实。
不到两年，经过屡次减持，实控人马鸿个人的持股比例从69.9%下降至35.69%，套现了26.37亿元（含一致行动人减持部分及协议转让部分），很愉快的丧失了2018年9月以前的绝对控股地位。
同时，大股东广州高新投在与搜于特合资的子公司成立不到半年，就集体大手笔减持的行为，让人难以对公司的发展报以信心。
八、结语
最后，又到了中小股东们关心的分红环节——搜于特在上市9年（2010~2018）间惟有2018年未分红，累计分红11.13亿元，累计派息比率为40.22%，远远低于森马服饰（59.95亿元，62.9%）。
由于募资金额大，搜于特的累计派息融资比仅为23.65%，老对手森马服饰和美邦服饰因累计募资净额远小于分红，都大于1。
如果搜于特还踏踏实实地做服装制造商，累计派息融资比不会这么低。
事到如今，搜于特已经成为了一家“彻底”的供应链企业——业绩靠资金驱动，营业收入规模大但销售净利率低，在手现金大幅减少，资金承压，同时部分主要客户和供应商资质有瑕疵。
更为雪上加霜的是，就算公司已为规避市场风险主动放缓业务扩张速度，也不能彻底扭转两大支柱业务毛利持续双降、钱哗哗往外流的局面。
至于踩上口罩、防护服热点，在2020年2月1日~3月5日期间天眼查已新增826家经营范围含“防护服”企业的过热大背景下，注定只能为搜于特的长期业绩添上一朵小花。
目前，纺织原材料棉花的价格依然还在下跌，搜于特的业绩表，在原料价格大幅反弹前还会有晴天吗？